近日，宝济药业正式递交港股IPO申请，引发市场高度关注。这家成立于2019年的创新药企，凭借其在重组透明质酸酶皮下给药技术上的突破，仅用六年时间便冲刺资本市场，上一轮投后估值已达48.7亿元。在抗体药物研发日益同质化的当下，宝济选择了一条差异化的技术路径，试图通过剂型创新解决生物药给药的痛点。其核心产品KJ103已报产，有望年内获批，或将开启国内大分子药物皮下给药的新时代。此番IPO能否获得市场认可，不仅关乎宝济自身发展，也将检验资本市场对医药底层技术平台的估值逻辑。
一、皮下给药：开启千亿市场新格局
透明质酸酶技术在皮下给药中扮演着核心角色。在传统的药物递送方式中，静脉注射虽能使药物迅速进入血液循环，但存在诸多劣势。静脉注射往往需要专业医护人员操作，对注射环境要求较高，且容易引发感染、静脉炎等并发症。同时，长时间的输液过程也给患者带来了不便和痛苦。而皮下给药则具有独特的优势，它可以避免静脉注射的一些风险，提高患者的自我给药能力。透明质酸酶能够降解细胞外基质中的透明质酸，增加组织通透性，从而实现大分子药物的大容量皮下给药，让药物更高效地被吸收。
从患者依从性角度来看，皮下给药显著优于静脉注射。皮下注射操作相对简便，患者经过一定培训后可自行操作，这大大提高了患者按时用药的积极性。对于需要长期用药的患者而言，如自身免疫病、癌症等慢性疾病患者，皮下给药减少了他们前往医院输液的次数，降低了时间和经济成本，使治疗过程更加便捷。以肿瘤治疗为例，传统静脉注射抗癌药物往往需要患者在医院长时间等待和输注，而皮下给药则可将给药时间从数小时缩短至几分钟，极大地提高了患者的生活质量。
在医疗资源分配方面，皮下给药也有着积极的影响。它减少了患者对医院输液设施和医护人员的占用，使得医疗资源能够更合理地分配。在医疗资源紧张的情况下，这一优势尤为突出。医院可以将更多的资源用于紧急救治和疑难病症的治疗，提高医疗服务的整体效率。
国际上，Halozyme 和 Alteogen 等企业在透明质酸酶技术及皮下给药领域的成功，为宝济药业提供了借鉴。Halozyme 的 Enhanze 技术平台，利用重组人透明质酸酶（rHuPH20），已成功应用于多款重磅抗体药物，如强生的 CD38 抗体、罗氏的 HER2 抗体等，推动了皮下给药制剂的商业化进程，目前市值高达 84 亿美元。Alteogen 开发的重组人透明质酸酶 ALT-B4，与默沙东、第一三共等达成合作，助力其明星产品如 Keytruda、Enhertu 开发皮下注射剂型，展现出巨大的市场潜力。这些成功案例表明，皮下给药技术市场前景广阔，随着技术的不断成熟和应用，有望重塑千亿级别的生物医药市场格局。
二、管线核心产品
宝济药业的核心竞争力不仅体现在其技术平台上，更具体落实到丰富的产品管线中，尤其是三款核心产品：重组人透明质酸酶KJ017、IgG 降解酶 KJ103 和 FSH-CTP 融合蛋白 SJ02，每一款产品都承载着宝济药业在不同治疗领域的突破与期望。
KJ017 作为中国进展最快且全球第三款达到 NDA 或以上阶段的重组人透明质酸酶，具有重大的市场潜力。它的获批上市，有望打破中国在重组人透明质酸酶领域的空白，为皮下给药市场带来全新的解决方案。KJ017 通过与治疗性抗体组成复方制剂，能够有效降低细胞间质粘性，实现大体积、高剂量生物制剂的快速皮下给药，将原本大量通过静脉注射给药的治疗药物转变为皮下注射，这不仅优化了给药方式，还提高了患者的依从性，具有广阔的市场应用前景。
KJ103 是一款极具创新性的 IgG 降解酶，来源于非人致病性的马链球菌亚种，通过独特且高效的作用机制，能在给药 1 小时内迅速降解体内致病的 IgG 型 “坏抗体”，有效缓解 IgG 型抗体介导的相关疾病症状 。它在器官移植、自身免疫性疾病以及基因治疗等领域展现出巨大的应用潜力。在器官移植方面，尤其是肾移植前脱敏治疗，KJ103 已处于 II/III 期临床阶段，有望成为中国首 款 IgG 降解酶，填补该领域关键空白。对于自身免疫性疾病，如抗肾小球基底膜（GBM）病，KJ103 拟纳入突破性治疗品种，为这一凶险且治疗手段有限的疾病带来新的希望。目前，KJ103 已完成在新西兰和中国的临床 1 期临床试验，并获得美国 FDA的临床试验许可，用于治疗一大类由病理性 IgG 引发的自身免疫性疾病，其安全性和有效性在临床试验中得到了初步验证。
SJ02 是一种长效重组人卵泡刺激素（FSH-CTP），专为接受辅助生殖技术治疗的女性设计，与 GnRH 拮抗剂联合使用，进行控制性卵巢刺激，诱导多个滤泡发育。与传统的短效 FSH 相比，SJ02 具有显著的优势，其在体内半衰期比 FSH 延长了 2 - 3 倍，在整个促排卵周期中仅需注射一次，即可有效启动并维持卵巢内多卵泡发育长达 7 天，大大减少了患者的注射次数，提升了治疗的便利性和安全性，也减轻了医疗机构的工作负担，降低了医疗成本 。目前，SJ02 已向国家药监局提交 NDA 申请并获受理，计划于 2026 年上半年在欧洲向 EMA 提交 IND 申请。随着全球不孕不育率的上升，辅助生殖市场需求持续增长，SJ02 的上市有望在这一领域占据重要市场份额。
透明质酸酶技术平台不仅支撑着 KJ017 的开发，还与其他自主管线产品形成了强大的协同效应。宝济药业利用该技术平台开发了 HER2 双抗 KJ015、CD20 单抗 BJ045、CD154 单抗 BJ047 等抗体药物皮下制剂。这些产品旨在为现有静脉给药方案提供更安全、更方便的替代方案，进一步拓展了透明质酸酶技术在生物医药领域的应用范围。通过与透明质酸酶的联合使用，这些抗体药物能够实现皮下给药，提高患者的用药体验，同时也为宝济药业在肿瘤、自身免疫病等治疗领域开辟了新的市场空间 。
三、成长背后逻辑与挑战
自 2019 年成立以来，宝济药业在资本的助力下迅速崛起，短短 6 年时间估值近 50 亿，其成长历程备受瞩目。公司的融资之旅始于 2020 年 9 月，首轮增资便吸引了投资者的关注，开启了其在资本市场的征程 。此后，宝济药业几乎每年都进行融资，2021 年2 月完成 A 轮融资，获得 3.19 亿元资金；2022 年 3 月和 8 月，分别完成 A1 轮和 B 轮融资，融资额分别达到以苏州晟济的股权为对价和 5.85 亿元；2024 年 7 月和 12 月，又马不停蹄地完成 C 轮和 C + 轮融资，两轮合计融资额达 4.707 亿元，其中 C 轮融资 4.26 亿元，C + 轮融资 4500 万元，投后估值达到 48.71 亿元。
这些投资方背景多元且实力雄厚。晟德大药厂作为资深投资者，在医药领域拥有丰富的经验和资源，其对宝济药业的持续投资，不仅为公司提供了资金支持，更在产业资源整合、市场渠道拓展等方面给予了助力 。方圆资本在生物医药投资领域有着敏锐的洞察力和成功的投资案例，其投资逻辑着眼于宝济药业的技术创新能力和广阔的市场前景，尤其是对皮下给药技术及相关产品管线的潜力十分看好。上海生物医药基金、上海科创、宝山国投集团等机构的参与，也体现了政府引导基金和地方资本对宝济药业在推动生物医药产业创新发展方面的期望和支持，它们的加入为宝济药业带来了政策资源和区域产业协同的优势。
截至 2025 年 6 月末，宝济药业账上现金为 4.53 亿元人民币 。然而，尽管手握较为充裕的现金，宝济药业的研发投入却持续保持高位。2023 年，公司研发开支为 1.33 亿元，2024 年更是增长至 2.51 亿元，2025 年上半年为 1.11 亿元。这些巨额的研发投入主要用于核心产品的临床试验推进、技术平台的优化升级以及新管线产品的研发探索 。随着核心产品如 KJ017、KJ103 和 SJ02 进入关键的上市审批和临床后期阶段，需要大量资金用于满足监管要求、扩大生产规模、开展市场推广等工作。同时，为了保持技术领先和产品管线的丰富性，宝济药业还在不断投入研发资源进行新药物的研发和技术创新，这使得公司对资金的需求愈发迫切。
此次 IPO 募资对于宝济药业而言具有紧迫性。一方面，公司需要资金来加速核心产品的商业化进程，包括建设商业化生产设施、组建销售团队、开展市场推广活动等，以确保产品上市后能够迅速占领市场份额 。另一方面，持续的研发投入也需要稳定的资金来源，以支持后续产品管线的开发，如 HER2 双抗 KJ015、CD20 单抗 BJ045、CD154 单抗 BJ047 等处于临床前或早期临床阶段产品的推进。此外，补充流动资金可以增强公司的抗风险能力，应对市场变化和行业竞争带来的挑战。然而，宝济药业也面临着一些挑战。在当前生物医药行业竞争激烈的市场环境下，投资者对于企业的估值和业绩表现要求愈发严格。宝济药业尚未实现产品商业化，其未来的盈利预期存在一定不确定性，这可能影响投资者对其 IPO 的认购热情。同时，市场波动、监管政策变化等因素也可能对其募资计划和上市后的发展产生影响 。
四、合作战略变局
在宝济药业的发展历程中，合作战略的调整是其市场布局和发展策略的重要体现，其中与 Organon 合作终止又迅速牵手安科生物的事件备受关注。
2024 年 9 月，宝济药业与跨国药企 Organon 达成合作协议，将其处于上市申请阶段的核心产品 SJ02（长效 FSH-CTP）在中国大陆的独家商业化权利授予 Organon ，并收取了 600 万美元预付款。这一合作被视为宝济药业迈向国际市场的重要一步，借助Organon 在全球医药市场的资源和渠道，SJ02 有望快速实现商业化，提升宝济药业在国际辅助生殖药物市场的影响力 。然而，2025 年 7 月 28 日，双方合作突然终止，这一变动引发了行业内的诸多猜测。合作终止的原因或许是多方面的，可能涉及双方在产品商业化策略、市场预期、合作条款执行等方面存在分歧。从市场角度看，国际医药市场竞争激烈，产品商业化推进面临诸多不确定性，双方对于 SJ02 在中国大陆市场的推广节奏和资源投入等方面未能达成一致，可能是导致合作破裂的关键因素 。
在与 Organon 合作终止后不久，2025 年 7 月，宝济药业迅速与安科生物达成大中华区 CSO（合同销售组织）合作协议，将 SJ02 在中国境内（含港澳台地区）的独家销售权益授予安科生物 。这一合作转变背后蕴含着深刻的战略考量。安科生物在国内生物医药市场拥有深厚的根基和成熟的销售网络，尤其是在生殖健康领域，安科生物已经积累了丰富的市场经验和客户资源 。宝济药业选择与安科生物合作，能够更精准地对接国内市场需求，加快 SJ02 在国内的上市进程和市场渗透。通过与安科生物的合作，宝济药业可以充分利用其本土化优势，更好地了解国内患者需求和市场动态，制定更符合国内市场的营销策略 。
从商业模式来看，宝济药业从海外授权转向国内 CSO 合作，反映了其对市场形势的重新判断和策略调整。在海外市场，虽然潜力巨大，但面临着更为复杂的法规环境、激烈的市场竞争以及文化差异等挑战，产品商业化难度较大 。而国内市场，随着经济发展和人们对医疗健康需求的提升，辅助生殖市场呈现出快速增长的态势，且国内政策环境对创新生物医药产品的支持力度不断加大 。宝济药业聚焦国内市场，通过与本土企业合作，可以降低市场风险，提高产品商业化的成功率 。此外，国内 CSO 合作模式也有助于宝济药业集中资源进行研发创新，将销售和市场推广等工作交给专业的合作伙伴，实现优势互补，提升企业整体运营效率 。
结语
宝济药业的IPO之旅，恰逢中国医药创新从me-too向me-better乃至first-in-class转型的关键阶段。其选择的皮下给药技术平台虽然在国际上已有验证，但在国内仍属前沿领域。能否成功复制Halozyme的成长路径，不仅取决于技术本身的先进性，更考验其商业化落地能力和生态构建水平。在资本愈发谨慎的当下，宝济药业需要向市场证明，其48.7亿元的估值背后是扎实的技术壁垒和清晰的盈利路径。无论IPO结果如何，宝济药业的探索都已经为中国创新药企提供了另一种发展思路——通过剂型创新和给药技术革新，在红海市场中开辟蓝海赛道。
参考来源：
1、 宝济药业公司官网
2、 各公司官网
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李女士
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